近期，港股呈向上趋势，科技互联网等行业表现强势。1月13日至今，恒生指数累计上涨15.6%，恒生科技指数累计上涨24.0%.涨幅靠前的都是以互联网平台经济和科技为主的非必需性消费和资讯科技行业，累计增长分别为23.9%和23.4%.港股走势偏强，受多方面因素共同作用。其中关注度最高的是中国企业在人工智能领域的超预期突破，以及对美国总统特朗普加征关税的预期边际改善。然而，经历过2021年初以来港股市场多年的调整，投资者对港股上涨行情的心态早已转变为“越涨越不安”。随着近1个月港股市场的持续上涨，恒生科技指数一度突破2024年最高点，投资者再次担忧本轮行情是否已达顶部。我们尝试从多方面探讨港股市场。
美国关税预期的改善提振港股市场风险偏好。自特朗普就任美国总统以来，其关税政策与2018年略有不同。一方面，2018年美国关税政策以对华为主，先后对华加征了3轮关税；而2025年加征关税面向更多主要贸易国家，如墨西哥和加拿大，且计划对更多非美国家加征统一关税。本次关税政策的力度较大，且范围较广，对美国经济和通胀的影响很可能超过2018年的对华关税政策；从中国的视角出发，目前美国对华新增关税的政策和影响相对有限。另一方面，美国关税的落地存在反复的可能。原计划对加墨两国加征的关税在最终落地当天被推迟30日，市场普遍认为，该关税政策或受制于通胀和中期选举等现实约束，最终将更为缓和。
DeepSeek在AI领域的突破引发港股盈利预期上修。DeepSeek在今年1月20日发布R1大模型，并同步开源模型权重。模型在1月24日国外AI模型评测平台Arena上获得全类别大模型第三名。令华尔街称赞的是，DeepSeek通过优化其模型算法，极大提升了R1模型推理能力，使其在更少算力和极低成本的条件下达到与OpenAI同级别的模型性能，反映出中国在AI领域的突破。
Open AI在2022年底公布AI大语言模型ChatGPT-3.5，市场认为美国AI产业革命将大幅提高美国全要素生产率，并促进美国经济超预期增长。
DeepSeek模型的突破拉近了中美在AI产业上的差距，也令投资者开始思考，过去对中国经济、产业过度悲观的估值定价是否应上修。
美股、黄金等资产价格走势突破美债这一传统资产定价锚，为港股重估提供方向。近年来，10年期美债价格波动较大，作为传统资产定价锚的作用减弱，美债对港股分母端的影响效果也减弱，这或将导致权益风险溢价指标的参考意义下降。
短期看，国内政策预期与海外关税政策预期或将令港股市场上涨，DeepSeek在AI领域的突破成为本轮行情启动的重要导火索。中期来看，适度宽松的货币政策与更加积极的财政政策将继续托底经济基本面和防范化解风险，港股底部有支撑，产业主线或逐步明朗，悲观谨慎的态度将逐渐逆转。海外方面，利率下降是确定的趋势，压制港股市场的力量将逐渐缓解。目前港股市场的定价和资金结构健康，性价比较高，建议关注三个行业：格局改善的互联网行业；受益于政策支持、景气回升或有韧性的消费行业，包括电子、半导体和汽车等；盈利且ROE稳定的高分红行业，包括金融、公用事业和电信等。（作者系国泰君安国际首席经济学家）
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